中国股市，犯了基本的逻辑错误

宙斯

1月14日，星期四。受欧美日股市大跌的影响，深沪股市早盘再度大跌，并一度击破2900点，逼近了2015年8月26日创下的低点2850点。

随后，在护盘资金的努力下大盘逐步回稳，收盘上证指数上涨了58点，重返3000点上方，创业板也出现了强劲的反弹。但整体而言，大盘仍然没有脱离险境。

为了对冲市场的压力，从1月13日收盘到1月14日开盘，管理层先后做了，或者公布了5件事：

1、李克强主持召开国务院党组会议，学习贯彻习近平总书记在十八届中央纪委六次全会上的重要讲话精神，部署深入推进政府系统党风廉政建设和反腐败工作。在这次会议上，他强调要“严惩金融领域各种违法违规行为”。这事实上是在向市场喊话，对于股汇双杀中可能存在的违规行为，特别是官商勾结行为，发出了严厉的警告。

2、证监会再次解释了注册制实施的时间、力度问题，重申：注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位，对新股的发行节奏和价格不会一下子放开，不会造成新股大规模扩容。

3、两大交易所表态，密切关注大股东减持。有报道称，交易所已经对一些有减持意愿的公司进行了约谈，并起到了一定的作用。

4、在1月14日开市之前，央行宣布将进行1600亿元7天期逆回购操作。另外，公开市场1月14日有700亿元7天期逆回购到期。这样，央行在这个危险的时刻，再次放水900亿。

5、在管理层的鼓励下，一批上市公司大股东承诺在一定期限内不减持，其中有多家创业板公司，这向市场释放了正能量。

近日股市连续的下跌，已经引发了一系列风险：1、部分融资盘开始面临平仓或者补充保证金的压力；2、部分分级基金B面临下折风险，投资者可能损失巨大；3、大股东股权质押，由于受到减持受阻，在大跌的背景下，大股东要么需要筹资补充保证金，要么增加质押股数，要么只能申请上市公司停牌。

新年以来，中国股市的问题引发了巨大的争论，各种观点众说纷纭。我的看法是，中国股市最大的问题是，基本逻辑错了。

中国需要显著提高直接融资比例，以稳增长、促改革，这是没有任何争议的。要做到这一点，大扩容是必然的。通过注册制改革，把上市权利还给企业和市场，推动中国整体上的市场化改革，也是没有问题的。但问题在于，我们应该在什么样的情况下推出注册制。

从2013年开始，我就一直在专栏中表达一个重要观点：注册制应该在熊市推出，2000点是比较理想的点位。也就是说，如果我们不启动2014年下半年以来的政策牛市，而是加强立法、转变证监会、交易所的职能。然后推出注册制，问题就可以得到圆满的解决。

注册制的妙处就在于，企业发行新股、大股东减持股权的欲望，会在一个受到充分市场化监管的自由市场中达到平衡。如果中国股市的市盈率中位数在20倍以内（现在是70倍），那么，大股东逃跑的欲望，新股高价发行的欲望，都可以被大大遏制。而股民，也可以买到真正便宜的股票。

大牛市下的注册制改革，必然带来大逃亡。在股票被全面高估的情况下，大股东当然有强烈兑现暴利的欲望，上市公司也有强烈的发新股、增发圈钱的欲望。

我在此前的文章中，探讨过“巴菲特指标”的问题，它的含义是，用股市总市值除以国民生产总值（GNP）。当两者之间的比率处于70%至80%之内，意味着股市有上涨潜力，可以买进。如果高于这个比率，特别是超过100%时，股市风险比较大。

目前美国股市的市值在25万亿美元左右，国民生产总值不到18万亿美元，两者比率大概在140%左右。也就是说，美国股市估值偏高了，风险偏大了。但你要知道，美国是一个全球市场，很多外国企业在美国上市。

那么中国股市呢？台湾地区比较特殊，暂且不论。香港股市目前的总市值大约21万亿人民币，其中H股、红筹股、内地民企股的市值，占港股总市值的62%，成交占港股的73%。所以，香港经济、香港股市是跟内地高度关联的，我们需要跟深沪股市一起通盘考虑。

即便抛开新三板、各地股权交易中心的市值不算，仅仅计算上海、深圳、香港三地主板、创业板、中小板市场，目前总市值也达到了大约70万亿元人民币。而中国的GDP，据专家研究，基本等同于GNP。这样，我们可以计算出来，目前的“巴菲特指标”为110%左右。也就是说，按照“巴菲特指标”，中国股市目前已经被高估了。

如果在这种高估的基础上，通过注册制再让中国股票市值增加一倍，结果将是非常惊人的，也是无法支撑的。因为我们的M2总量也不过137万亿。要支撑目前估值下的大扩容，只能印钞票。那后果，将是不可设想的。

所以，我们只能有两个选择：要么接受股市下跌的事实，至少要挤出大部分泡沫，然后再搞注册制；要么明确宣布，推迟注册制，再玩一段时间的泡沫。但长远看，挤泡沫是无法避免的事情。

事实上，在目前情况下，货真价实的注册制在一到两年内都无法推出。一个控制新股发行节奏、发行价格、大股东减持速度和再融资总量的市场，无论怎么化妆，都不是真正的注册制。